文|夢漫彌
編輯|夢漫彌
2026年9月3日凌晨，一條訊息從倫敦金融城傳遍全球——巴基斯坦一口氣在國際市場上發了30億美元的歐元債券，投資者搶著認購，訂單直接飆到了60億美元，幾乎是發行量的兩倍物流。這個曾經連外匯儲備都不夠撐一個月進口的國家，如今一齣手就創了本國有史以來單筆國際債券融資的最高紀錄。
一年多以前，誰也不敢想這個畫面物流。
時間倒回2022年底，巴基斯坦央行的外匯儲備跌到了67億美元的歷史最低點，連進口石油都成了問題物流。整個國家幾乎被外債壓得喘不過氣來，國際評級機構把巴基斯坦的信用評級一路往下調，最慘的時候穆迪給出的評級是Caa3，翻譯成大白話就是：這個國家隨時可能還不起錢。
巴基斯坦財政部長穆罕默德·奧朗
那段時間，伊斯蘭堡的日子有多難過？說白了就是四個字：到處找錢物流。IMF的70億美元貸款計劃雖然在2024年9月獲批，但附帶的條件一長串——擴大稅基、取消補貼、提高電價氣價……每一條都是政治上的"要命題"。巴方總理謝里夫硬著頭皮一條條往下推，國內老百姓的電費賬單蹭蹭漲，罵聲一片，但沒辦法，不改革就沒錢續命。
與此同時，巴基斯坦還欠著中國一大筆賬物流。中巴經濟走廊啟動以來，中方在巴基斯坦建了18座大型電站，總投資接近190億美元。光是這些電站產生的電費，巴方就拖欠了數千億盧比。更別提雙邊政府貸款、商業銀行貸款、貨幣互換等等，林林總總加在一起，中國是巴基斯坦最大的雙邊債權國之一，這個數字不是一筆小錢。
但事情的轉折，偏偏就發生在最艱難的時候物流。
2026年的頭幾個月，巴基斯坦經歷了一場堪稱驚心動魄的"金融闖關"物流。先是阿聯酋翻臉，拒絕對35億美元貸款進行展期，直接要求巴方月底前還清。這筆錢佔了巴基斯坦當時外匯儲備的將近五分之一，如果還不上，整個國家的金融信用就徹底崩了。
為什麼阿聯酋突然翻臉？說起來跟中東局勢有關物流。2025年9月，巴基斯坦跟沙特簽了一份共同防禦協議，核心條款很明確：一方遭遇軍事打擊，另一方要出手相助。沙特為此掏出了63億美元貸款和12億美元石油信貸額度，算是給巴方的"預付款"。
然而到了2026年初中東局勢驟然升級之後，巴基斯坦選擇了按兵不動物流。這下不光沙特急了，阿聯酋更不高興了。在海灣國家看來，巴基斯坦拿了錢卻不站隊，這就是"騎牆"。於是經濟槓桿就這麼甩了過來。
面對35億美元的"逼債"，巴基斯坦做了一個讓很多人意外的決定：還物流。一位不願透露姓名的巴方高階官員當時對媒體說了一句很硬氣的話，大意是國家尊嚴不能因為財政壓力而打折扣。
但硬氣歸硬氣物流，錢從哪來？
關鍵時刻，沙特和卡達聯手出手了物流。沙特承諾追加30億美元金融支援，同時延長原有50億美元存款的存期；卡達也拿出了資金配合。兩家加在一起大約50億美元，不僅幫巴基斯坦扛過了阿聯酋的還款壓力，還給後續的經濟操作留出了騰挪空間。
就在這個節骨眼上，中國市場給巴基斯坦送來了一份"及時雨"物流。
2026年4月，巴基斯坦時隔四年重返國際資本市場，先是發行了5億美元的三年期歐元債券，票面利率6.975%物流。由於投資者需求太猛，巴方啟動了超額配售機制，把發行規模從5億美元擴大到了7.5億美元。這是巴基斯坦打破四年發債"空窗期"的關鍵一步。
緊接著，一個月後的5月14日，巴基斯坦在中國銀行間市場完成了一件具有歷史意義的事——發行了該國曆史上首隻主權熊貓債物流。所謂熊貓債，就是境外機構在中國境內發行的人民幣計價債券。這隻債券由中金公司擔任主承銷商，發行規模17.5億元人民幣，期限3年，票面利率只有2.5%。
2.5%是什麼概念？同期巴基斯坦在國際市場上發歐元債的利率是7%左右，在中國發債的成本直接打了個三折還不到物流。更關鍵的是，這隻熊貓債獲得了亞洲基礎設施投資銀行和亞洲開發銀行的聯合擔保，認購倍數達到了5.05倍，也就是說投資者提交的認購金額是發行量的五倍多。
這說明什麼？中國投資者對巴基斯坦的償債能力投了信任票，而且人民幣融資的低成本優勢，給了巴基斯坦一個過去從未有過的選項物流。過去巴方要借錢，要麼去找IMF挨一頓訓，要麼去海灣國家看人臉色，要麼在國際市場上付高息。現在多了一條路——去中國發熊貓債，利率低、認購旺，還不附帶政治條件。
但真正讓全球金融市場重新審視巴基斯坦的，還是9月3日這筆30億美元的"王炸"物流。
這次發行分成了兩檔：17.5億美元的5.5年期債券，票面利率7.5%；12.5億美元的10年期債券，票面利率7.9%物流。花旗、德意志銀行、阿聯酋國民銀行、三菱日聯金融集團和渣打銀行聯合擔任簿記管理人。
從數字上看，近60億美元的認購需求說明國際資本市場對巴基斯坦的態度已經發生了根本性轉變物流。尤其是10年期那一檔，12.5億美元的規模意味著有大量機構投資者願意持有巴基斯坦十年的主權債務——在兩年前，這簡直不可想象。
當然，7.5%到7.9%的利率放在全球範圍內依然屬於"高息"範疇，這說明巴基斯坦的信用水平雖然在好轉，但還遠遠談不上"優等生"物流。事實上，國際評級機構目前給巴基斯坦的評級依然帶著明顯的"高風險"標籤。
不過值得注意的是，2026年以來巴基斯坦的信用評級一直在往上走物流。7月22日，標準普爾把巴基斯坦的長期主權信用評級從B-上調到了B，這是該國近九年來首次重回B級別。標普的理由是巴基斯坦的制度能力在增強、外匯儲備在回升、財政整頓在推進。
到2026年6月底，巴基斯坦的外匯儲備（含央行黃金儲備）已經從2022年底的67億美元攀升到了約253億美元，翻了接近四倍物流。這個數字足以覆蓋未來12個月約164億美元的外債本金償付。穆迪也在近期把巴基斯坦的評級從Caa1上調到了B3，跟標普的方向一致。
換句話講，巴基斯坦正在從一個"隨時可能賴賬的窮親戚"，慢慢變成一個"雖然還很窮但起碼在認真還錢的合作伙伴"物流。這個轉變對中國來說同樣意義重大。
中巴經濟走廊是"一帶一路"的旗艦專案，總投資規模曾被估算為460億美元物流。從2013年啟動至今，中方在巴基斯坦修路、建港、架電站，從瓜達爾港到喀喇崑崙公路，幾乎重塑了巴基斯坦的基礎設施版圖。但這些年圍繞CPEC最大的爭議，始終離不開一個字：錢。
巴基斯坦的電力迴圈債務問題尤其令人頭疼物流。簡單來說就是：中國企業在巴基斯坦建了電站、發了電，巴方卻長期拖欠電費。偷電漏電普遍、基層管理鬆散、電價補貼失控，這些問題層層疊加，最終演變成了數千億盧比的天文數字級欠款。
不少中國企業在巴基斯坦的電站專案裡，並非全額自有資金投入，相當一部分是向國家開發銀行、進出口銀行甚至國際金融機構借來的物流。巴方拖欠的電費如果長期收不回來，中國企業的資金鍊就可能出問題，甚至引發連鎖違約。
面對這個困局，過去的思路是"再借一筆錢幫忙週轉"物流。但從2026年的情況來看，無論是中方還是巴方，都在有意識地尋找新的解題方式。
巴方的策略很明確：從"到處求人借錢"轉向"在資本市場上自己融資"物流。巴基斯坦財政部長奧朗澤布在多個公開場合反覆強調，這次30億美元的歐元債不是簡單地增加債務，而是一種"主動的主權債務管理"。翻譯成大白話就是：用長期限、低利率的新債，去替換短期限、高利率的舊債，把償債壓力分散到更長的時間線上。
這個思路其實跟普通人借貸的邏輯一樣——如果你欠了一堆高息網貸，最好的辦法不是再去借新的網貸，而是想辦法從銀行拿一筆利率更低的貸款，把之前的高息債一次性置換掉物流。巴基斯坦現在乾的就是這件事，只不過規模大了幾個數量級。
熊貓債在其中扮演了一個微妙但重要的角色物流。17.5億元人民幣的規模摺合約2.5億美元，跟30億美元的歐元債相比不算大。但它的意義不在於金額本身，而在於它開啟了一扇新的門。
這是南亞地區的首筆熊貓債，也是巴基斯坦首次在中國境內的人民幣債券市場上亮相物流。中金公司在事後的說明中提到，這筆債券引入了一種創新的擔保結構——亞投行和亞開行提供的是95%覆蓋率的部分擔保，而非全額擔保，這在中國境內熊貓債市場屬於首創。
說白了，這是一次"試水"物流。巴基斯坦在中國資本市場上建立了信用檔案，未來如果需要，完全可以繼續發第二期、第三期。考慮到人民幣融資成本比美元低得多，這條融資通道一旦打通，對巴方來說就是一個長期可用的"低成本資金池"。
但話說回來，發債只是手段，能不能真正走出困境，最終還得看巴基斯坦自己的經濟基本面物流。
從目前的資料來看，好訊息是有的物流。2026財年巴基斯坦經濟增速達到了3.6%，連續第三年正增長。通脹率在逐步回落，盧比匯率也趨於穩定。
IMF的貸款計劃在按部就班地推進，2025年5月還額外批准了一項約13億美元的"韌性與可持續性安排"，把對巴基斯坦的支援總額推高到了約83億美元物流。
但壞訊息同樣不少物流。巴基斯坦的公共債務佔GDP的比率依然高達70%以上，利息支出佔財政收入的比例大得嚇人，標普在上調評級的同時也指出，利息負擔是制約巴基斯坦債務可持續性的最大瓶頸。簡單算一筆賬：哪怕經濟增速再快幾個百分點，如果每年光是還利息就要吃掉財政收入的四成，那剩下能用來搞建設、保民生的錢就相當有限。
更何況，巴基斯坦面臨的外部環境並不太平物流。中東局勢仍然緊張，國際油價波動對這個高度依賴能源進口的國家來說就是一顆定時炸彈。標普的報告裡特意提了一句：2026財年的經濟增速預計會小幅放緩到3.5%，部分原因就是中東衝突推高了能源成本。
現在巴基斯坦開始學著在國際市場上自己"造血"，雖然成本不低（7.5%到7.9%的利率確實不便宜），但至少說明一個訊號：這個國家正在從"等人喂"向"自己找食"轉變物流。對中國來說，與其一次次接住巴方的求助電話，不如幫它打通資本市場的融資渠道——熊貓債就是這個思路的具體體現。
當然了，友誼歸友誼，賬歸賬物流。中巴之間幾十年的鐵桿交情不會因為幾筆債務就打折扣，但在經濟合作的層面上，雙方確實都在尋找更可持續、更市場化的合作方式。CPEC 2.0行動計劃就是一個訊號——從過去的"政府對政府貸款搞基建"，轉向"企業對企業合作搞產業"，從債務驅動轉向市場驅動。
回到文章開頭那個數字：30億美元，60億美元的認購需求，巴基斯坦有史以來最大單筆國際債券融資物流。
這不是一個簡單的金融事件物流。它標誌著一個曾經站在違約邊緣的國家，用了不到四年時間，從"被嫌棄的借款人"變成了"被追捧的發債方"。這條路走得一點也不輕鬆——咬牙推改革、硬扛阿聯酋逼債、頂著國內罵聲漲電價、在IMF的條件清單上逐項打勾。
但故事遠沒有到結束的時候物流。巴基斯坦的經濟根基依然脆弱，債務負擔依然沉重，改革能否持續下去仍然是個問號。這30億美元買到的不是安全著陸，而是一張繼續飛行的機票。至於最終能飛多遠、飛多高，不取決於國際投資者今天的熱情，而取決於伊斯蘭堡明天的選擇。
這一關，終究還是得自己扛物流。
主要信源
《中金公司牽頭協助巴基斯坦完成首筆熊貓債發行》物流，新華財經，2026年5月15日
《巴基斯坦發行首隻主權熊貓債》物流，新浪財經，2026年5月20日
《巴基斯坦獲沙特30億美元資金承諾》物流，新浪財經（環球市場播報），2026年4月15日
《巴基斯坦償還阿聯酋30億美元貸款》物流，新浪財經，2026年4月6日
